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为天地立心

用国者,义立而王,信立而霸,权谋立而亡。

 
 
 

日志

 
 

价值投资的优势与软肋  

2012-06-19 03:04:44|  分类: 哈佛评论 |  标签: |举报 |字号 订阅

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     套用芒格的一句话说是:如果你不能正确认识自己的竞争优势,那么你不拥有竞争力。

价值投资的优势与软肋 - 鸱夷子毛 - 满江红

 

    首先,我要谈的是价值投资的安全优势。

    格雷厄姆式价值投资者安全优势模式= 安全边际 + 多样化

    巴菲特式价值投资者的安全优势模式= 护城河 + 安全边际

    两个人都非常强调安全边际。

    那么,投机者为什么不安全呢?

    投机者如同“悬崖上的舞者”,缺少安全边际的保护。再伟大的投机家,包括《股票作手回忆录》书中的主人翁利维摩尔,也改变不了其“悬崖上的舞者”的本质,
他的最高境界也只能是“悬崖上的舞者之王”,原因就在于他根据事物的现象即价格波动来决策,忽视了事物的本质即内在价值,如同常在悬崖边行走而不自觉,投
机者面临的正是这种隐藏很深的“一失足成千古恨”的致命风险。他可能虚幻地觉得“停损”就像保险绳一样可以在出错时保住性命,但在特殊情况下“停损”根本无法执行,或者因为心理因素没有得到贯彻执行,如同保险绳会意外折断一样。

价值投资的优势与软肋 - 鸱夷子毛 - 满江红

 

    也就是说,价值投资是远离悬崖的舞蹈,而价值投资者是远离悬崖的舞者。

    其次,我谈一下,价值投资的远见优势

    孔子“登泰山而小天下”传为佳话,杜甫“会当凌绝顶,一览众山小”,成千古绝唱。

    杜甫的诗句也说明了这种意境

    岱宗夫如何,齐鲁青未了。

    造化钟神秀,阴阳割昏晓。

    荡胸生层云,决眦入归鸟。

    会当凌绝顶,一览众山小。

    价值投资者站得高、看得远,立足于分享企业的盈利模式,看重企业发展的长期因素,懂得时间和复利的惊人力量,和投机者比拥有某种远见优势。

    那么,价值投资者如何才能获得远见优势呢?

    巴菲特的“远见优势”主要是通过“护城河”即企业持久的竞争优势的分析来实现。我在去年俱乐部年会提出一个新观点,仅有“护城河”分析还不够,需要加上“原点分析”。“原点”分析理论的意义在于,找到企业成功的基本逻辑。

    原点分析是很重要的。“护城河”分析和“原点”分析缺一不可。从二者的关系看,“原点”是企业分析的最高点,“护城河”是企业分析的次高点。正确把握“原点”的企业,才能正确建立“护城河”。

    例如只有正确理解客户的需求是低成本的企业,才能正确建立“低成本”的护城河;正确理解客户的需求是品质和心理体验的企业,才能正确建立“品牌”的护城河;正确理解客户的需求是方便的企业,才能正确建立“网络效应”的护城河。

    再次,价值投资者的优势有心理优势——价值投资者夜夜安枕

    格雷厄姆开创的价值投资法根植于对心理学的了解,不受市场情绪和价格波动的影响,理性地做出判断和决策。

    格雷厄姆在《证券分析》导言里指出:“我们必须承认投机者的心理因素对其成功构成强烈的威胁。从因果关系来看,投机者随着价格的上涨而越来越乐观,随着价格的下跌而越来越悲观,因此从本质上看,只有少数投机者能保持常胜不败,而且没有人有理由相信在其它多数同道都将失败的情况下,他自己却总是能成为赢家。所以,在投机方面的培训,无论多么精妙多么全面,对个人来说都是埋下不幸的根源。许多人都是被由此引入市场,初期小有收获,最终几乎人人惨败。”

以上说到的是价值投资的优势,但是价值投资也有软肋。接下来,我将谈价值投资的软肋。

    芒格欣赏一位农夫的智慧:“我想知道我将死在哪里,这样我将永远不会去那个地方。”

    如果我们能认识到价值投资者的软肋所在,避开在中国理解和应用巴菲特投资思想存在的主要问题,那么对我们在中国成功应用巴菲特投资思想会大有帮助。

价值投资的优势与软肋 - 鸱夷子毛 - 满江红

 

    软肋之一 ——极端化理解巴菲特投资思想

    一个极端是以偏概全,教条化理解巴菲特投资思想。把巴菲特的“低价买进少数杰出企业股票长期持有”的经典策略等同于巴菲特投资策略的全部,不管什么股票、什么价位都敢买进长期投资。

    另一极端是矫枉过正,全面否定巴菲特投资策略和长期投资在中国的适用性。并不断有人冒出来要“还原巴菲特的真相”,宣称“巴菲特神话的破灭”。

    软肋之二 ——静态理解巴菲特投资思想

    忽视了巴菲特是同一台持续学习的机器,他的投资思想呈现明显的阶段进化的特征。人们往往抱着巴菲特曾持有的观点,教条地套用现实和未来。

    软肋之三 ——对能力圈的误解

    孔子有句话:知之为知之,不知为不知,是知也。

    巴菲特在1992年致股东信中谈到对投资的态度:“对大多数从事投资的人来讲,重要的不是他们知道多少,而是怎样如实地确定他们不知道的东西。一个投资者没有必要做太多事情,只要他或她避免犯大的错误。”

    我们先来看看巴菲特对能力圈的陈述

    巴菲特说:“你不必成为熟知每个企业或许多企业的专家。你只需评估那些位于你能力圈之内的企业。圈子的大小并不是很重要的,但是知道它的边界在哪却是至关重要的。”

    市场对能力圈的误解:理解表面化。一般认为是可以理解的或熟悉的领域,例如大家说的“不懂不做”,“不熟不做”,就是这个含义。这个能力圈的边界比较模糊。

    巴菲特说,我们往往试图考虑那些重要的和可知的事情。可是重要的事情不一定是可知的……那些可知的事情不一定是重要的——而我们不希望我们的心里充满了这些事情。

    对投资而言,什么才是重要的呢?

    价格是你付出的,价值是你得到的,对投资而言,价值是重要的,而任何资产的价值都是未来现金流的折现,所以对投资而言,影响所投资产未来现金流的因素才是最重要。对股票投资而言,买股票就是买公司,影响公司未来现金流最重要的因素是企业的获利能力,而获利能力又是由行业前景、商业模式、经营实力(护城河,即竞争优势)、管理实力和财务实力等因素决定;对债券投资而言,影响债券未来现金流最重要的因素是发债机构的偿债能力。

    对于投资而言,什么是可知的?

    巴菲特的“理解”或可知的是有特指的,即可预测的能力。他说:“我们对于‘理解’的定义是:能够有相当的把握回答未来10年内企业走向的问题。”即对该企业未来10年的经济状况胸有成竹,否则应归类“不可以理解”或“难以理解”。

    因此,我们不要有虚幻的能力圈,这是事后诸葛亮

    许多人喜欢对复杂适应性系统如股市、宏观经济进行短期预测,或者对一些变化非常快的行业进行预测,尽管他们是行业专家对本行业非常熟悉,但仍然可以归类为“虚幻能力圈”。他们拥有选择性记忆,只记住自己预测对的时候,错的时候则选择忘记。认知偏见和情感协同作用,让他们相信他们知道不可知的事,将他们引入事后聪明、傲慢自大、先入为主、固执己见的“虚幻能力圈”内。

    巴菲特则清醒地认识到:“对于这些在快速变化的产业中运营的公司来说,预言它们的远期经济状况根本就是远远超出了我们的能力极限。”

    确定你处在能力圈之内有两条标准

    一、“双十协定”。不愿意持有十年的股票,甚至不要考虑持有十分钟;对该企业未来10年的经济状况胸有成竹,10年后的10年企业前景继续看好。

    二、知其一,还要知其二。

    另外,能力圈还有一个重点,就是认识自己

    能力圈表面看认识外部世界,实际上其本质是认识自己。

    苏格拉底最推崇的一句箴言“认识你自己”镌刻在德尔斐神庙上。他认为自制的涵义就是“认识你自己”。那么怎样才能认识自己呢?

    苏格拉底的答案是:控制自己的欲望,认识自己的无知,做自己的主人.。世界上最聪明的人是明白自己的无知的人。

    因此,做价值投资要固守所知:永远不要离开你的优势领域。离开能力圈,就像唐僧离开孙悟空用金箍棒划的圈子的保护。

    另外,还要持续学习,逐渐拓展能力圈

    巴菲特:“投资的成功首先是在于你能否老老实实承认自己所不知道的东西,接下来是你勤勤恳恳地学习,使自己不再无知。”

    巴菲特投资医药股、比亚迪、IBM,是持续学习,逐渐拓展能力圈的表现。

    以上能力圈的问题,说的比较多,接下来,我继续阐述价值投资的软肋。

    软肋之四 ——贪便宜吃大亏

    廉价股不廉价:因为价格便宜选到品质不好的企业和行业。这种“雪茄烟蒂投资法”存在价值实现的三个问题。

    (1)价值下降:厨房里不会只有你看到的那一只蟑螂

    (2)价值回归慢,回报降低;

    (3)股价上涨后,基本面改善,卖得太早。

    软肋之五 ——会买不会卖

    会买是徒弟,会卖是师傅。

    好公司卖得太早,差公司卖得太迟。

    四条基本卖出原则:

    1、高估时卖出;

    2、基本面发生永久性恶化时卖出;

    3、买进后发现当初判断错误时卖出;

    4、发现更好的选择时卖出。

    正确的卖法是首先要做正确的分类,不同类型的证券制定不同的卖出策略,而不是一刀切。优质股和廉价股的卖法不一样;稳定增长行业的股票和周期性股票卖法不一样;核心持股和卫星持股的卖法不一样。

    软肋之六 ——对资产配置的迷茫

    资产配置的核心:机会成本的比较和选择

    中国的阴阳法:资产分为阴和阳,或者公的和母的,即生息资产和非生息资产。

    巴菲特的三分法:基于货币的资产;非生产性资产;生产性资产。

    人为设定比例的谬误:例如银行理财顾问的建议:股票50%,债券30%,黄金10%,现金10%,包括保险公司所为的大类资产配置,表面很理性,很科学,实际上是毫无道理的胡言乱语。

    正确的资产配置策略:留足短期需要的资金和应急基金,剩下的资金根据投资机会放手一搏。

    资产配置需要战略纵深,大至是指可做战略性运动的地域空间。

    它的作用是“利用可用的空间对突进的敌军部队进行阻滞,扰乱,与其周旋等待敌弱我强的最佳时机,再决定是否要进行攻击以及攻击的程度。而且,部队在被快速击溃的情况下,大面积的缓冲区域能让军队有得以喘息的时间,并利用时间进行重新集结,修整部队,指挥部也有时间来考虑新的作战计划。就是“以空间换时间”。

    投资中的战略纵深,就是在投资组合的行业、企业配置上保持相对的集中、适度的分散,根据机会成本进行股票、债券、套利等的合理配置。

    如果只投资一两个行业、一两家公司,100%投资股票等一类资产,或者只有长期持有一种投资策略,就是过度集中,缺乏“战略纵深”,出现不利局面或者投资良机时,缺乏穿插、腾挪的空间。个人建议小资金5-10家公司,大资金10-15家公司,分布在四大产业群上,并适当配置股票、债券、套利、现金,象巴菲特那样常规投资和非常规投资相结合,策略多样、技术全面,就具备了“战略纵深”。尤其是在股市高估区域,适当配置债券、套利,并建立应急基金,是构筑战略纵深的关键。

    软肋之七 ——压力之下技术变形

    1、外部计分卡,行为短期化:价值投资者最宝贵的品质是独立思考,目光长远,内部计分卡。短期排名、客户短期利益诉求之下压力之下使用外部计分卡,行为短期化。

    2、乱创新,不纯粹:基本分析和技术分析相结合,价值投资和波段操作相结合等。

    3、正确创新之道:从心所欲而不逾矩,微创新,持续改进和进化。

    软肋之八 ——调研不当的危害

    1、调研不足:业余投资者一般调研不足。看起来很美,远看一朵花,近看烂渣渣。

    2、调研过度:内幕交易;左手拿显微镜,右手拿放大镜看企业,周身都是毛病;信骚扰。

    调研需要适度。适度调研的原则如下:

    (1)第一信息源原则。

    (2)抓基础变量;

    (3)立体调研:企业本身,竞争对手,上下游等;

    (4)现场调研的重要使命:看经营者是实干家还是钻营者。

    (5)抓住身边的机会:彼得林奇的建议,尤其适用普通投资者。

    (6)最伟大的提问:你正在做哪些竞争对手没有做的事情?

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